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文/观察者网专栏作者 彭波

中国商务部研究院研究员

近日，国内各界有关债务和信用政策方面的争论不断升级，日益激烈。现任厦门大学建筑与土木工程学院、厦门大学经济学院双聘教授，上海市决策咨询委员会委员等职的赵燕菁近日公开发出一篇文章《债务是经济重启的关键》，核心观点是“应大幅扩大中央政府债务，用低息而高信用的中央政府债务，去置换高息而低信用的地方政府和融资平台债务。”同时拯救房地产，与美国在资产负债表上展开竞争。

赵燕菁教授的意见引起了社会的广泛关注与争论，西京研究院赵建近日连发3篇文章，《重启经济的关键并非债务，而是信用》、《信用、债务与国运》、《中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业》，对赵燕菁教授的方案提出了严重的质疑。

笔者的意见大致是站在“二赵”之间。既不完全同意赵燕菁教授的观点，同样也不是完全认同赵建的意见。

当前国内外经济的总体形势已经发展到这样一个新的历史阶段：即债务拉动需求，需求拉动经济增长，经济增长反过来又保证一国基本信用。笔者认为，赵建没有意识到：当前大国博弈构成的压力越来越大，哪个国家在竞争当中支撑得越久，就越可能在历史的对决当中胜出，并在胜利的基础上重构更加健康合理的资产负债表。

中国人从来都是讲究有权有变。在面对错综复杂的国内形势的时候，一国当政者既要坚持原则，也要懂得随机应变。“设变致权，所以解结。”就长远和根本来看，重启经济的关键的确并非债务，而是信用。在这方面，赵建是正确的。

但是，另一方面来说，就当前的具体形势而言，赵燕菁提出的救市措施确实有效，虽然不可避免地会存在一定的消极影响。但是，只要事先慎重研判，在实施当中小心应对，这些消极影响就可以减少到最低限度。因此，赵建看到了基本原则，而赵燕菁直指当下症结。

以下就对赵建和赵燕菁教授的意见提出自己的看法。考虑到文章较长，所以本文不对二人的原文进行过多的引用，而是直指其基本观点，并就每个观点展开自己的讨论，提出自己的看法。

01. 债务不是中国的经济最大的短板，信用才是

赵燕菁认为：债务是中国的经济最大的短板。笔者认为：债务不是中国的经济最大的短板，信用才是。或者说，从直接意义上说，债务是中国的经济当前最大的短板。从深层意义上说，信用才是中国经济最大的短板。

从技术上说，债务问题的确是当前阻碍中国经济恢复的直接矛盾所在。债务与信用在根本上是一体的，是相互依赖的，基本平衡，但并非总是同步，有时候是信用支撑债务，有时候债务支持信用。

就目前而言，由于中国经济在发展当中的问题，中国社会不同部门在债务的负担方面出现了结构性失衡，地方政府和企业部门债务负担过重，需要利用中央政府的信用来支撑地方政府的债务，帮助地方政府渡过难关，进而帮助企业纾困。如果处理得当，这反过来也会增强整个中国政府及中国经济的信用水平。如果债务问题处理得不好，经济困难加重，地方政府及企业信用的崩溃也会损害整个中国的国家信用。

因此，就当前的局势而言，赵燕菁教授所提政策建议的针对性比较强，应该能够起到较明显的效果。

02. 美国是全球的债务端，同时也是信用端

赵燕菁认为：美国是全球的债务端。笔者认为：美国的确是全球的债务端，但是同时也是信用端。

美元当前的确在全球经济运行当中发挥了微妙的作用，通过债务的扩张，不但支撑了本国，也在相当程度上支撑其他国家政府和企业、个人的信用。在特殊的情况下，美国债务的扩张保障了全球经济增长，同时也保障了全球的信用。当然，也在一定程度上损害了他国的利益。对两方面的影响我们都要看到。

重要的是，在这个作用的背后，有着美国综合国力方面的优势。并不是每个国家都能够发挥这种作用的，中国目前也不完全具备这方面的实力。因此，赵燕菁教授希望中国可以摆脱美国债务（市场）的依赖，构筑独立的资产负债表，为自身的产能提供内部需求；或是在以金砖、上合为核心的区域全球化中，成为债务和市场的提供者（扮演现在全球化中美国的角色），并形成以中国市场为终端的产业链。

这在短期是不太现实的，但是在长远却是一个发展的方向。

03. 债务只是消费的总开关

赵燕菁认为：债务是消费的总开关。笔者也同意这一点，在当前的世界上，尤其是发达国家，寅吃卯粮早就是传统，一直是支撑经济基本运行的重要力量。越是在经济危机当中，就越是如此。就当前的中国而言，内外需均明显不足，所以这个开关非常重要。

但是，这毕竟也只是个开关而已。我们需要这个开关来开门，但是在开关打开之后，房间如果是空的，也没有意义。所以最后还是需要信用来进行支持。

04. 信用危机与债务危机相互依赖

赵燕菁认为：金融危机就是债务危机。笔者认为：金融危机在爆发的时候是债务危机，在债务危机爆发之前其实是信用危机，也就是信用滥用的危机，是经济成长不足以支撑信用的危机。如前所述，信用与债务相互依赖，如果信用规模只达到3的水平，而债务规模却达到了4的程度，长久下去，信用与债务之间就会失衡，经济就必然会出现问题，危机也就随之而至。

当前的世界经济的确发展到了这样一个特定的阶段：由于资本主义市场经济的根本缺陷，有效需求总是不足，为了扩大需求，就必须要扩大债务，相应地就需要扩张信用以进行以支持。但是债务的扩张总是比信用容易，信用并不总是足以支撑债务。一旦债务出现危机，还是需要债务扩张来弥补，而新的债务又依赖于新的信用，就如当前西方国家所做的一样。

根据MMT理论，立足国家信用来扩张国家债务，替代对冲民间债务。或者如赵燕菁教授所说的，用中国中央政府的信用支持扩张中央政府债务来替换地方政府债务。这在技术上可行，也是对症下药。但是如果追溯上去，会发现还是信用危机。如果看不清这当中的复杂转换关系，也就看不清债务危机的本质。

因此，赵燕菁认为金融危机就是债务危机，的确看到了当前经济形势的关键节点所在。但是也只看到了一半，未见全貌。

05. 扩张债务，步子不能太快

赵燕菁教授说：2023年中国经济重启千头万绪，但核心只有一个，那就是重建资产负债表！笔者认为：这在当前当然是正确的，至少在部分是正确的。但是在根本上还是要让信用的增长填补与债务之间的缺口，也就是让生产力发展及社会信用的建设跟上去。

不过也要看到，生产力发展及社会信用的建设是长变量，非短期可以奏效。就短期而言，还是应该适度扩张债务，以扩大资产负债表。债务扩张容易，生产力发展及社会信用体系的建设不易。以长期变量对冲短期变量，进行长短期错配，是金融市场常有的手法，甚至可以说是金融市场维持的根本奥秘。但是困难和危机同时也是隐藏在其中。

因此，赵燕菁提出的重建资产负债表在方向上是正确的，但是因为债务与信用需要相互维系。债务端扩张容易而信用端扩展不易，所以债务扩大也必然应该小心谨慎，步子不可以迈得太大太快。

06. 中央托底，可能纵容地方扩债更加肆无忌惮

赵燕菁认为：要拯救房地产市场。这一点可能是目前争议最大的问题之一。笔者认为：房地产市场的确是应该适当拯救，但是不能因此而导致房价暴涨。如果中国的房价因此而出现大幅上涨，就可能酝酿新的更大的危机。

2021年，我国房价迎来2015年后首次下跌（图源：路透社）

改革开放以来，中国还没有遭遇过一次真正的完整意义上的经济周期，整个社会存在较强的投机倾向，很多地方政府与企业似乎早就忘记经济是有周期的，在繁荣过后是会出现危机的。此次如果再次出现饮鸩止渴的结果，未来要调控房地产及金融市场就将更加困难。而房价涨得越高越快，未来的危机也就越严重越猛烈。

中央债替代地方债在技术上可行，完全没有问题。但应控制由此而增加的地方政府的道德风险，如果地方政府认为反正有中央政府在债务上托底，所以未来可以在扩大债务方面无所顾忌，也会在长期内及根本上破坏中国的投资信念，也就是破坏中国的整体信用根基。

同时，中国的资产负债表也不是只有房地产，要扩充资产负债表也不妨碍通过扩大国债市场及采取其他措施来加以扩张。

所以，笔者认同房地产市场是有拯救的必要。但是在拯救房地产的同时，应该综合权衡，长短结合。

07. 中央救市要以史为鉴

赵燕菁教授对2008年的“四万亿”给予了较多的肯定，认为可以学习当时的经验。

笔者认为，2008年的“四万亿”可以说是利弊互见，目前争议很大，未来也必定还将长期争论不休。客观理性地说，“四万亿”的弊病应该认识到，对功劳同样应该肯定。例如，快速拯救经济危机的决心和做法就是应该得到肯定的。在全局性大危机到来的时候，中央政府不及时救助，肯定也不行。

不过，“四万亿”对社会人心带来的损害同样也是巨大的，这个很复杂，暂时不论。但是我们可以看到，现在受到较多推许的美国式救市，“用直升飞机撒钱”，无限制提供流动性，的确一时效果很好。最后回顾起来，会发现受益最大的其实还是大企业与富人。这些人制造了危机，又从危机当中获得最大利益，显然是不公平的，而且是不可持续的。因此，这样的救助短期看固然效果显著，但是从长远看必将加剧美国社会的深层矛盾。也就是短期挽救危机，长远则加重危机。对于这样的教训，中国同样应该警惕。

总之，古人说：“以史为镜，可以知兴替。”2008年“四万亿”的经验当然应该学习，但是对其教训同样也应铭记。在救市的过程当中应该要综合权衡，小心把握。

2008年的四万亿救市促使中国经济反弹，但也在一定程度上导致了通货膨胀

08. 中国金融体系可以承受房房价下跌风险

赵燕菁教授认为：中国当下最大的危险，就是债务端无预警地断崖式暴跌。赵教授说的话，用更清晰的话翻译一下，就是房地产价格不能出现暴跌，或者说不能出现较大幅度的下跌。否则，对中国经济就会相当危险。

笔者认为：如果中国房地产价格出现下跌，的确会带来巨大的风险，但是未必有那么严重。这些年以来中国政府一直在进行房价下跌的风险评估，也就是所谓的压力测试，根据公开消息，中国的金融体系总体上还是比较健康，能够承受房地产较大幅度地下跌。只要中国金融体系总体上抗风险能力比较强，问题就不会太大。

日本的确因为房地产价格暴跌而陷入失去的四十年，这是中国应该引以为戒的。但是对于大多数国家而言，在房地产危机爆发，价格较大下跌之后，并没有长期影响经济增长，在经过一段时间的调整之后，房地产价格也能够得到反弹。因此，日本的情况是比较特殊的，应该警惕，但也不必过分担心。

而在另一方面，如果中国政府在拯救房地产的过程当中，如果不恰当地强化了居民和企业对房地产的投机风险，及恶化了地方政府和企业的道德风险。这对中国经济未来的损害，可能也未必比房地产价格暴跌要小多少。

因此，在当前的形势下，中国政府的确可以采取一些措施来救市，但是如果等房地产价格下跌一定的比例之后再救，既可以促进市场出清，也可以减少道德风险，还可以缓和社会矛盾，并且同样能够拯救经济危机，则效果更好。不但不会打断、甚至可能更加有益于中国的崛起。如此，则最理想不过。

而救市如果真要实现良好结果，关键还是在于中国的整体信用水平对债务的支撑能力到底达到了何种程度。所以，债务的确是当前中国经济重启的关键，但最根本的基础还是在于信用。中国当前的危机，浅层次是债务危机，深层次是信用危机，治理起来，当然也需要进行标本兼治。

总而言之，笔者认为赵燕菁教授的救市方案在技术上可行，在实践当中有针对性，的确是救市的良方。但是，因为其负面影响也比较大。所以，这只能成为短期的和临时性的策略，同时加强对其连带风险的评判及预防。

09. 债务不是鸦片，中国政策储备空间广阔

赵建的第三篇文章《中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业》，在理想上是正确的，在实践当中则是存在内在的自相矛盾，对市场的深层矛盾认识并不到位。因为市场经济的根本缺陷就是有效需求不足，没有债务的扩张，市场经济就必然会因为内在的缺陷而自我崩溃。

因此，对于市场而言，债务不是鸦片，而是必要的灌溉。另外，当前中国民营企业债务高企，举步维艰。同时地方政府债务负担也相当重，对企业的支持相当困难。如果不相应采取一定的债务扩张措施，民营企业难以发展，市场经济也难以维持。市场经济在本质就是扩张性的，不扩张就无以自存。

当前，中国各部门债务负担相当不平衡。根据《NIFD季报-2022年度中国杠杆率报告》，中国2022年宏观杠杆率从2021年末的262.8%升至273.2%，上升了10.4个百分点，超过了2020年末的水平。其中，非金融企业部门杠杆率上升了6.8个百分点，从2021年末的154.1%上升至160.9%。政府部门杠杆率上升了3.6个百分点，从2021年末的46.8%增长至50.4%。

自2017年以来，地方政府债务余额以年均16.3%的速度快速增长，远高于同期名义经济增速的7.8%。截至2021年底，我国地方政府债务率为105.4%，负债率26.7%。从2021年经调整债务率来看，9个省份超过300%，大部分省份在120%-300%之间，仅西藏和上海低于120%。加上城投平台有息债务后，地方政府广义债务率和广义负债率分别达到259.5%和65.7%，均处于较高水平。

数据表明，中国当前的常规货币政策实际上也已扩张到一个较强水平。2022年全年利率维持下行趋势。自2019年以来，央行共五次下调了MLF利率，从3.3%降至当前的2.75%；1年期LPR利率也经历了八次下调，从4.31%降至3.65%。2022年三季度企业部门的加权平均贷款利率降至4.0%，是改革开放以来的最低水平，短期票据融资利率更是低至1.92%。在这种强刺激之下，经济并没有得到有效激励。2022年全年的固定资产投资增速仅为5.1%，略高于2020和2021年的增速，但仍低于疫情前的增长水平。房地产投资全年增速为-10%，是投资下降的最主要因素。

当前，企业与地方政府债务负担均已相当之重，对于启动经济心有余而力不足。与此同时，居民部门负担则相对较轻。2022年居民部门杠杆率没有发生变化，维持在61.9%的水平上。自2020年三季度开始，居民部门杠杆率始终在62%的水平左右波动。2022年个人住房贷款仅增长了1.8%，其它消费性贷款仅增长了2.8%。

房地产交易量大幅下降以及居民消费意愿不强，都抑制了居民债务的增长。2022年居民部门存款上升了17.9万亿元，而居民贷款仅上升了3.8万亿元，存款增长规模远超过贷款增长规模，存款比贷款多增了14.1万亿元，二者之间出现了较大缺口。

中国当前中央财政的负债率仅为28%左右，对比美国债务相当于GDP的137%-140%的水平来看，这是一个很低的水平，所以中国中央财政发力的政策空间还相当充足。另外，中国央行资产占整个经济系统的比例也非常低，只有33%，相比之下日本中央银行已经达到了250%-300%的水平，中国央行的政策储备空间同样是非常广阔。

所以，当前中国的情况是：企业部门和地方政府负担很重，而中央政府与居民部门则负担相对较轻，在国际上横向对比处于一个非常低的水平。在这样的情况下，通过中央政策发力，以中央债务替换地方债务，给地方政府减负。同时稳定市场信心，在不刺激新的房地产投机风潮的前提下，小心谨慎地引导居民更积极地改善住房条件，总的来说应该是一件利国利民利企，兼顾长远与当下的好事。

10. 中央不必急于出手

笔者认为：就短期而言，一国在面临经济危机的时候通过适当扩张债务以度过危机是合理的，假如说这个国家还有扩张债务的能力，也就是能够借到钱的话。就如一个人没有钱吃饭，快饿死了，这时候借钱吃饭是完全是合理的。同理可证，中国在当前面临较为严重的经济困难的时候，由中央政府出面扩张债务，阶段性地缓和地方政府及企业的债务压力，为经济启动减负，也是完全合理的。

但是，不是每个人都能够借到钱的，同样也不是每个国家都有能力大幅度扩张债务的。美国肯定具有这方面的能力，日本等发达国家也有，但是对于津巴布韦这样的国家，大家就会怀疑其没有。对于中国政府，大家基本上倾向认为也有这个能力，只是比美国要相对弱一些。

美国大规模扩张国债（图源：statista）

正因为如此，中国政府在扩张债务方面：

第一，不能急于出手；要到真正迫不得已的时候再出手。因为中国不具备跟美国同等的债务扩张能力，所以不能跟美国政府那样大胆使用，无限投放，而只能用于最紧急最重要的地方，好钢要用在刀刃上。

第二，不必急于出手；中国的金融结构跟美国不同，没有那么大的包袱，房地产市场比股票市场还是要相对稳定不少，起码不可能出现熔断。风险在慢慢聚集，但是并不会马上爆发。中国政府所掌握的资源也相当雄厚，资产负债表也相当健康。所以也可以等一等、看一看，不必太着急。

第三，稍缓一些出手可能更加有利。以当前美国的经济结构及中美关系而言，美国进行债务扩张，就需要增加进口，而这就会扩大中国的出口，对于拉动中国的产业链成长是有利的。同时，扩大出口及促进中国的产业链成长其实就是在增强中国的总体信用水平。

另外，中国不急于采取扩张性的政策，对美国的政策调整也会构成一定的压力。假如真如大家所预料那样，美国甚至全球经济危机迟早要来，而且不会太远。那么到时候危机可能会更加严重，中国政府手里这点弹药，还是留到最关键的时候使用比较好。

综上所述，总体上赵燕菁教授提出的“以中央债替代地方债”，稳定房地产价格等等作为救急的临时性策略，就当前的国内外局势而言，在原则上不但是合理的，也是必要的，但是也不必太急于实施。稍缓进行债务扩张，或者在债务扩张当中保有余力，以防万一，对中国可能更加有利。中国政府现在还有时间，可以全面估量各方面的利弊得失，详细规划，量力而行，谋定而后动。